یادداشت بنده و پروفسور عصمت پاشا در روزنامه دنیای اقتصاد؛ امروز یکشنبه ٧ آذر ١۴٠٠
با عبور بازار بدهی جهانی از مرزهای متعارف و نزدیک شدن مقیاس آن به حجم 300 تریلیون دلار (حدود 5/3 برابر تولید ناخالص داخلی) که بیش از 3 برابر اندازه بازار سهام جهان است، این سوال مطرح می‌شود که چرا تا این حد انتشار اوراق قرضه و وام مورد استقبال قرار گرفته و نسبت به سهام، بیشتر مورد استقبال ناشران است. در این خصوص می‌توان به 4دلیل عمده آن اشاره کرد.
عدمرقیقشدگی مالکیت
بزرگ‌ترین مزیت وام و اوراق قرضه نسبت به سهام برای قرض‌گیرنده این است که موجب رقیق‌شدگی (Dilution) مالکیت و درآمدهای آتی نمی‌شود. به همین جهت شرکت‌هایی که داراییهای متمرکز فراوان دارند، تمایل به اهرم مالی بالاتر داشته و به همین دلیل است که شرکت‌ها برای تامین مالی پروژههایی با ریسک پایین و سود بالا از وام یا اوراق قرضه استفاده کرده و برای پروژههای با ریسک بالا اوراق سهام منتشر می‌کنند، چراکه سهام به جهت دائمی بودن و نداشتن سررسید، موجب رقیق‌شدگی دائمی مالکیت سهامداران (تا انحلال شرکت) شده و سهامداران؛ مالک داراییهای آزاد و دور از دسترس سایر طلبکاران هستند. این در حالی است که در اوراق قرضه یا وام، میزان مطالبه قرضدهنده و زمان مطالبه ثابت و از پیش تعیین شده است.
پشتیبانی نظام مالیاتی
اوراق قرضه از حمایت نظام مالیاتی بهره میبرند. همان‌طور که اشاره شد، به جهت عدم‌مشارکت در ریسک پروژه، اوراق قرضه ارزانتر است. اما تنها ارزانتر بودن، آنها را مطلوب نمیکند. در حقیقت مطلوبیت آنها زمانی است که مالیات وارد معادله شده و اوراق بدهی معاف از مالیات راه خود را از اوراق سهام جدا می‌کنند. اهرم شرکت‌های قرض‌گیرنده به منظور برخورداری از چتر حمایتی مالیاتی دولتها یک آربیتراژ مالیاتی ایجاد می‌کند که در آن دولتها مالیات اخذ شده را به آنها باز میگردانند. به همین جهت است که در تئوری مدیگلیانی و میلر (Modigliani & Miller or MM) ارزش شرکت‌هایی که اوراق قرضه منتشر می‌کنند به جهت برخورداری از حمایت مالیاتی دولت، بالا می‌رود. در تحلیل MM تفاوت ارزش شرکت دارای اهرم یا بدون اهرم؛ منوط به ارزش کنونی مقدار حمایت و معافیت مالیاتی آینده است.
افزایش نرخ بازدهی حقوق صاحبان سهام
یکی دیگر از دلایل استفاده شرکت‌ها از اوراق بدهی یا وام این است که اهرم مالی موجب بالا رفتن نرخ بازده حقوق صاحبان سهام یا ROE می‌شود. دلیل آن این است که سهامداران در عایدی و درآمد کل داراییهای شرکت حتی آن داراییهایی که با قرض تامین مالی شده‌اند، سهیم هستند. بنابراین ROE شرکتی که دارای اهرم مالی است، از شرکتی که دارای اهرم مالی نیست، بالاتر است. البته شرکتی که دارای اهرم مالی بالاتر است، از ریسک بالاتری نیز برخوردار بوده و سهامداران در کنار کسب سود بیشتر، متعهد و مجبور به دقت در عملیات پروژه و نیز پرداختن دیون و بدهیها در زمانهای مقرر هستند.
کاهش تعارض منافع و هزینه نمایندگی
در حاکمیت شرکتی مدرن، مالکیت از مدیریت شرکت‌ها جدا شده و مالکان با استخدام افراد متبحر و با تجربه، عنان مدیریت شرکت خود را به دست آنها سپرده و هر کسی به ایفای نقش تخصصی و قانونی خود میپردازد. مساله تعارض منافع (Conflict of Interest) و مشکل نمایندگی (Agency Problem) از همین نقطه آغاز می‌شود. در شرکت‌های بدون اهرم یا دارای اهرم مالی کم، جریان نقدینگی آزاد زیادتری (نسبت به شرکت‌های دارای اهرم) در دسترس مدیران قرار می‌گیرد و به جهت عدم‌تعهدات مالی نسبت به قرضدهندگان خارج از شرکت، دست آنها در مصرف منابع نقدی بازتر است و احتمال سوءاستفاده از آن بالاتر می‌رود. سهامداران این شرکت‌ها، برای کنترل و کاهش ریسک تخلفات و اتلاف منابع مالی توسط مدیران اجرایی، از تامین مالی توسط اوراق قرضه یا وام و متعهد کردن مدیران به پرداخت اصل و سود، بهره میگیرند. از طرف دیگر، شرکت‌هایی که دارای اهرم مالی بالا هستند، همچنان تمایل به افزایش اهرم مالی دارند چراکه علاوه بر ایجاد محدودیت برای مدیران اجرایی، میزان ریسک ضرر آنها محدود به میزان سرمایه و سهم آنها در شرکت بوده و از طرف دیگر در سود کل دارایی‌ها از جمله آنهایی که با اوراق قرضه تامین مالی شده‌اند، سهیم هستند.
